Wstęp

Przez pojęcie zarządzania wartością przedsiębiorstwa rozumie się system zależnych od siebie części składowych, który dąży do maksymalizacji wartości kreowanej dla akcjonariuszy [START_REF] Grzegorz | Strategie finansowe przedsiębiorstw (Entrepreneurial financial strattegies)[END_REF] . Zarządzając wartością badanych przez nas przedsiębiorstw skupiliśmy się na sposobach finansowania aktywów bieżących.

Opis teoretyczny

Przedsiębiorcy, dążący do zwiększenia wartości przedsiębiorstwa, podejmując decyzję dotyczące uzyskiwania środków na opłacanie bieżących i przyszłych potrzeb wykorzystują zbiór reguł i kryteriów, które stanowią strategię finansowania aktywów bieżących. Przedsiębiorstwo może korzystać z jednej z trzech dostępnych strategii finansowania 2 :  W strategii agresywnej ogół zmiennego oraz spora część stałego zapotrzebowania przedsiębiorstwa na źródła finansowania związane z aktywami bieżącymi, są finansowane kapitałem krótkoterminowym.

 W strategii umiarkowanej podejmuje się działania, w których dąży się do dostosowania okresu, w którym potrzebne jest finansowanie, do jednostki czasu, w której potrzebne są dane aktywa. Strategia ta polega na finansowaniu stałej części aktywów bieżących kapitałem o charakterze długoterminowym oraz finansowaniu zmiennej części tych aktywów kapitałem krótkoterminowym.

 W strategii konserwatywnej finansowaniem długoterminowym utrzymuje się stały, a także zmienny stan aktywów bieżących. Finansowanie niemal przez cały czas jest wyższe niż poziom zapotrzebowania na aktywa bieżące.

Wysokość ekonomicznej wartości dodanej (EVA) służy ocenianiu efektywności strategii.

Ekonomiczna wartość dodana (EVA, inaczej dochód rezydualny lub dochód ekonomiczny) to miara zdolności przedsiębiorstwa do tworzenia dodatkowej wartości [START_REF] Michalski | Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw[END_REF] . Na podstawie tej miary przedsiębiorstwo ocenia wyniki operacyjne swojej działalności oraz pracy zarządu w oparciu o zdolności do powiększania rynkowej wartości kapitału zainwestowanego4 . Gdy EVA=0 przy danym poziomie WACC, mamy do czynienia ze swego rodzaju progiem rentowości dla działalności operacyjnej przedsiębiorstwa. Przy EVA>0 wartość kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwo może ulec zwiększeniu, przy EVA<0 wartość tego kapitału spada.

Przykład praktyczny

Praktyczne zastosowanie metody zarządzania wartością przedsiębiorstwa na podstawie przedsiębiorstw 1 i 2 zostanie przedstawione poniżej. Podsumowanie Na podstawie powyższych obliczeń dla przedsiębiorstwa 1 i 2 w latach 2010 -2011 można zauważyć, że ekonomiczna wartość dodana w każdym roku, dla każdej spółki i niezależnie od analizowanej strategii jest mniejsza od 0. Oznacza to, że kapitał zainwestowany w przedsiębiorstwach 1 i 2 z roku na rok traci na wartości.

Kształtowanie się rynkowej i wolnej od ryzyka stopy zwrotu

Analizując strategię finansowania aktywów bieżących możemy stwierdzić, ze przedsiębiorstwa stosując odpowiednią strategię może ograniczyć tempo utraty wartości zainwestowanego kapitału. W obu latach najlepszą strategią dla przedsiębiorstw jest strategia agresywna. Można powiedzieć, że przedsiębiorstwo 1 w badanych latach finansując aktywa bieżące korzysta ze zbyt dużej ilości obcych źródeł długoterminowych (aż 43% stanowią zobowiązania długoterminowe, postawa ta znajduje się pomiędzy strategią umiarkowaną i agresywną) i w kolejnym roku zwiększa ich ilość, co powoduje coraz szybszą utratę wartości kapitału zainwestowanego w przedsiębiorstwie. Przedsiębiorstwo 2 natomiast stosuje strategię maksymalnie agresywną, gdyż aż 100% zobowiązań stanowią zobowiązania krótkoterminowe. Można zatem powiedzieć, że przedsiębiorstwo 2 w najlepszy możliwy sposób zarządza finansowaniem aktywów bieżących i w największym stopniu ogranicza spadek wartości zainwestowanego kapitału.

  

1

  Cwynar A., Cwynar W., Kreowanie wartości spółki poprzez długoterminowe decyzje finansowe, Polska Akademia Rachunkowości,

	Warszawa Rzeszów 2007, s. 9; 2 Michalski G., Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 196 -198;

[START_REF] Michalski | Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw[END_REF] 

Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001, s. 151;

Finansowanie aktywów bieżących w 2011 roku Struktura zobowiązań w 2011 roku

  Michalski G., Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 196 -198 oraz Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa, strategie i instrumenty, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne PWE, Warszawa 2011, s. 69;

	Zobowiązania		35%		Dane do obliczenia bety lewarowanej* 35% 65% 65% 100%	100%	43%	0%
	długoterminowe		Tabela 3					
	Beta nielewarowana dla branży górniczej Źródła: http://site.securities.com/cgi-bin/MPBSearch2/94dec/PL/ISIMPB/Search/select.html oraz Michalski G., 0,91
	Indywidualny współczynnik ryzyka dla spółki 1 Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 196 -198; 0,63
				Indywidualny współczynnik ryzyka dla spółki 2 Efektywność strategii w 2011 roku	0,51
	Tabela 7	Źródło: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
	Wyszczególnienie		Strategia agresywna	Strategia	Strategia	Stan faktyczny
						Finansowanie aktywów bieżących w 2010 roku umiarkowana konserwatywna
			1			2	1	2	1	2	1	2
	EBIT		5624,79	Struktura zobowiązań w 2010 roku 12804,92 5624,79 12804,92 5624,79	12804,92	5624,79	12804,92
	NOPAT Tabela 4 k d		4556,08 5,17%	10371,99 5,17%	4556,08 5,31%	10371,99 5,31%	4556,08 5,48%	10371,99 5,48%	4556,08 5,21%	10371,99 5%
	Kapitał własny		Strategia 328101,7 144594,73 328101,7 144594,73 328101,7 144594,73 328101,7 144594,73 Strategia Strategia Stan faktyczny
	D/(D+E)		61%	agresywna 23%	umiarkowana 61% 23%	konserwatywna 61% 23%	61%	23%
	Przedsiębiorstwo E/(D+E)	1 39%			2 77%	1 39%	2 77%	1 39%	2 77%	1 39%	2 77%
	Zobowiązania D/E		435442,61 36690,79 435442,61 36690,79 435442,61 36690,79 435442,61 36690,79 156% 29% 156% 29% 156% 29% 156% 29%
	ogółem Beta lewarowana		2,06			1,12	2,06	1,12	2,06	1,12	2,06	1,12
	Zobowiązania Beta		65% 2,69		65% 1,63	35% 2,69	35% 1,63	0% 2,69	0% 1,63	56% 2,69	100% 1,63
	krótkoterminowe lewarowana*							
	Zobowiązania K E		35% 20,75%	35% 15,55%	65% 20,75%	65% 15,55%	100% 20,75%	100% 15,55%	44% 20,75%	0% 15,55%
	długoterminowe WACC	10,65%	12,94%	10,72%	12,96%	10,80%	12,99%	10,67%	12,91%
	EVA		-85022,96 -13837,93 -85611,75 -13875,35 -86284,64 -13931,47 -85191,19 -13781,80
	Opracowano na podstawie:						
	Wyszczególnienie		Strategia agresywna	Strategia umiarkowana	Strategia konserwatywna	Stan faktyczny
	Przedsiębiorstwo		1			2	1	2	1	2	1	2
	EBIT		46475,72		11043,76	46475,72	11043,76	46475,72	11043,76	46475,72	11043,76
	NOPAT k d Kapitał własny D/(D+E)		Stopa 37645,33 Rm 5,17% Rf 345197,44 56%	2010 37645,33 8,51% 5,31% 5,75% 146526,7 345197,44 146526,7 345197,44 146526,7 345197,44 8945,46 8945,46 37645,33 8945,46 37645,33 2011 5,17% 5,31% 5,48% 5,48% 5,21% 11,96% 5,98% 20% 56% 20% 56% 20% 56%	8945,46 5% 146526,7 20%
	E/(D+E)		44%			80%	44%	80%	44%	80%	44%	80%
	D/E		126%		25%	126%	25%	126%	126%	126%	25%
	Beta lewarowana		1,84			1,09	1,84	1,09	1,84	1,09	1,84	1,09
	Beta		2,47			1,6	2,47	1,6	2,47	1,6	2,47	1,6
	lewarowana*								
	K E		12,57%		10,17%	12,57%	10,17%	Oprocentowanie 12,57% 10,17%	12,57%	10,17%
	WACC		Koszt długu długoterminowego 7,88% 8,97% 7,94%	9%	6,77% 8,02%	9,02%	7,89%	8,95%
	EVA		Podatek -23869,12		-7489,15	-24337,49	-7544,11	19% -2492,00	-7580,76	-23947,17	-7452,51
	Koszt długu krótkoterminowego Opracowano na podstawie: Michalski G., Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa 6,17%
	Opracowano na podstawie: 2010, s. 196 -198 oraz Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa, strategie i instrumenty, Polskie Wydawnictwo
	http://www.nbp.pl/home.aspx?f=/statystyka/pieniezna_i_bankowa/oprocentowanie_n.html Ekonomiczne PWE, Warszawa 2011, s. 69;
	Do obliczenia kosztu długu długoterminowego i krótkoterminowego użyto miesięcznych średnich stóp
	oprocentowania kredytów w okresie 2010-2011 na podstawie statystyki stóp procentowych NPB.
	Tabela 6								
			Strategia	Strategia	Strategia	Stan faktyczny
			agresywna	umiarkowana	konserwatywna
			1			2	1	2	1	2	1	2
	Zobowiązania		513016,08 42498,91 513016,08 42498,91 513016,08 42498,91 513016,08 42498,91
	ogółem								
	Zobowiązania		65%		65%	35%	35%	0%	0%	57%	100%
	krótkoterminowe								

Wykres 1. Źródło: Thomson Reuters Datastream Tabela 1 Opracowano na podstawie http://static.gpw.pl/pub/files/PDF/rocznik2011/023024_RocznikPL2011_Rok_2010_na_Glownym_Rynku_ GPW.pdf Tabela 2 Źródła: http://site.securities.com/cgi-bin/MPBSearch2/94dec/PL/ISIMPB/Search/select.html oraz Michalski G., Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstwa, C.H. Beck, Warszawa 2010, s. 196 -198; Efektywność strategii w 2010 roku Tabela 5

Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa, strategie i instrumenty, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne PWE, Warszawa 2011, s. 69;